摩根士丹利分析师 季卫东 玛丽·米克

　　谜团之一:估值低于全球同行

　　中国互联网公司的股票交易价一般要比全同类公司低40%～60%。有意思的是，根据我们的预测和普遍的估算，其EPS增长率要高于美国的同类公司(见表1)。

　　我们认为，出现这种估值差异可能是由于以下一些原因:

　　第一，与其他互联网经济相比，中国的竞争格局可能变化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的进入门槛和核心竞争力在各自的领域占据了主导地位。这些公司由于已把竞争对手远远甩在后面，因此股票市场上获得了“领先地位溢价”。而相比之下，现在说谁是中国互联网领域的最后赢家还为时过早，因为目前的竞争仍然十激烈。

　　第二，中国互联网公司所面临的政策风险要大于国际上的同类公司。例如，2004年下半年，政府主管部门突然将三大电信运营商的负责人互调，这就好比是美国政府要求Verizon Wireless、Sprint-Nextel和Cingular的总裁交换彼此的职位。另外，移动运营商在将来有可能调整其与ISP的收入分成方案。

　　第三，中国互联网一直受到经营风险的困扰。网易曾因会计失误而差一点被摘牌，搜狐的彩信服务(MMS)业务曾因计费上的不当行为而被暂停一年，新浪的互动语音应答(IVR)业务则曾因内容不健康而受到处罚。

　　第四，国际投资者仍然不熟悉中国互联网的商业模式。中国在无线增值业务和在线游戏的数量和增长居世界领先地位，但是这些业务在美国并不是很普及，基本上没有任何可比的上市公司。据悉，在美国很少有人听过彩铃铃声，而在中国，单是中国移动的彩铃用户就达4400万人。

　　这些不确定性增加了风险溢价和中国互联网股票的折价。从长远来看，我们相信这种风险溢价会出现下降趋势，因为:政府和国企会汲取过去的教训，使其政策更有利于互联网公司;中国的互联网公司会优化自己的业务，巩固自己的领先地位;海外的投资者会增加对中国的互联网经济的了解。

　　谜团之二:实际收入高于公布数据

　　据我们估算，2004年ISP的行业收入构成中，无线增值业务为7.7亿美元(按年增长89%)，在线游戏为3.9亿美元(按年增长90%)，在线广告为2.2亿美元(按年增长78%)。

　　我们假定中国互联网公司2004年对外公布的收入总额为15亿美元至20亿美元(包括电子商务、搜索和其他互联网服务)，而2004年eBay的收入为33亿美元，Google为32亿美元，雅虎为36亿美元。然而我们认为这些对外公布的数字可能会产生误导作用:

　　据摩根士丹利经济师估算，美国与中国在购买力平价(PPP)的差异大约为4.4倍。因此，中国2004年互联网行业收入总额，按PPP折算应当相当于65亿美元至90亿美元。

　　据IDC估算，2003年在线游戏每一美元的收入，收入乘数或整个行业价值链可以产生的收入，应当是11倍(电信行业6倍，IT行业3倍，媒体和出版业2倍)。按照这一比率，2004年与在线游戏相关的收入大约为35亿～45亿美元。

　　据我们估算，2004年P2P无线增值业务在无线增值业务总额大约占到80%，无线增值业务的收入乘数大约为5～6(包括硬件、软件、宽带、传输和内容支出等)。因此，2004年与无线增值业务相关的收入应超过40亿～50亿美元。而相比之下，中国移动2004年在无线数据和其他新业务上的收入大约为 38亿美元。

　　我们认为，投资者应当关注中国互联网的增长潜力，因为无线增值业务、在线游戏和在线广告今后三年可能会以25%～40%收入复合年增长率增长。